Chan David's 的頭像

獨立財經觀察兼操刀人。

從央行大會看體系漏洞

上文提到Jackson Hole會議中顯示到今時今日主管貨幣政策的央行有漏洞(holes),問題可比北韓久不久的敲竹槓行為更大更深,此話怎講?

耶倫實在德拉吉政治show

第一聚焦點,自然在美聯儲和歐央行兩大央行行長,耶倫和德拉吉,的演辭。耶倫的演辭較為實際,先回顧2008的金融海嘯的誘因,以及採取量化寬鬆的理由。然後集中討論何以需要加強監管金融機構的運作,以及防止跨界經營。之後就現況預期未來之演變,和美聯儲之對策。最後坦承有哪些未知的情況和風險,以及在未知時又將採取何種策略防止連鎖反應和擠兌,保護企業和個人免受無法承擔的傷害。整篇演辭的態度是嚴謹和慎重的,也算得上坦白,認為尚有相當未知數要留意。

相比之下,德拉吉的演辭就更多激情的表達,然缺少嚴格的論證了,更像是一篇硬銷全球化和自由貿易的sales pitch。沒錯,全球本土化浪潮確實會影響各國政府在自由貿易上的舉措,增加貿易成本,令貿易的利潤和擴張意欲都下跌,不利全球經濟復甦和增長。問題係,作為央行行長,講些「阿媽係女人」的道理,而不更集中看看歐洲的銀行體系是否有潛在問題,是否有不了解也未能量度的問題,到底是真的過度自信,還是有難言之隱?此外,當提到全球本土化的不良影響,以及經濟一體的好處時,就不斷提歐盟如何如何成功,歐盟如何成功處理分岐時,卻又既沒提希臘今日普通人的困局,也沒提英國脫歐中的民氣來源,還有各地本土化的可能根源。這樣一來,就連大道理的反面也沒至少提一下,又點sell?更要命的是,提這些問題,卻又明知解題的鑰匙在彼不在己,即是若然有甚麼問題發生,既不是歐盟和歐央行的責任,也不是他們可解決,更要板起臉孔說是其他各國的責任,自己是受害者兩手一攤等運到,也未免配不上歐央行的地位。

更何況,銀行比銀行,歐洲銀行的核心資產比率,實際仍低於美國和日本同業,一旦有金融危機,無論由哪裡爆發,始終都會互相牽連,而屆時更易「跌在街上」的銀行,恐怕是歐洲(甚至是德國、或者德國的銀行在東歐的關聯銀行)而非美日,甚至中國。到時賴地硬都冇用。

(speech在此link:https://www.kansascityfed.org/publications/research/escp/symposiums/escp-2017

論貿易全球化和財政政策

除了央行行長的演講,其實還有經濟學家的討論,集中在以下幾個領域:資源配置和增長、全球化和貧富懸殊、全球化和經濟發展、短期財政政策刺激和可持續發展,及出入口不平衡和增長。

一看就知,5個議題中,3個都跟全球化貿易有關。重點均指出:發達國其實才是全球貿易的得益者;而在發達國內,無法從全球化中得益的一群,其工作之流失,不能只怪罪至發展中國家的廉價勞工,自動化,國家在稅務和關口的政策,和勞工政策也令職位流失,甚至可以說這些才是因,而非果。與此同時,全球貿易反而令看似應能從中得益的發展中國家的貧富加劇分化,並不見得比發達國好。是以與其限制全球化甚至倒退回本土化,應鼓勵全球貿易然後國內制定社會政策去幫助有需要之人。

另兩個議題其實都牽涉財政政策在沉重債務負擔下該不該執行,和怎樣執行的問題。而在Jackson Hole 2017所選出來討論分享的論文,認為在經濟衰退和低息環境下,政府就算已有相當債務,推出財政政策進一步刺激經濟,可維持經濟穩定和發展,並且不會惡化一國Debt-to-GDP的比率。而另一份論文就認為在資源分配上,刻意持續投放在創新公司上並不帶來更大的發展,事關多數創新其實來自現有的大企業。不過,須注意的是,該論文並不表示創新不重要,亦非支持創新公司沒用,而是當有了初步支持後,更多、更長和更集中投入資源於初創,對經濟增長沒有更大的幫助。與此同時,是否因此轉投大企就一定有利經濟增長,同樣沒有結論。

這樣一來,Jackson Hole關心些甚麼,預示些甚麼,洞若觀火:

1.       全球化對發達國經濟和社會都有利。

2.       財政政策對發達國經濟增長有用。

3.       不能只集中在初創。

4.       長期低息環境。

5.       對金融機構不能放鬆監管。

6.       政府合作應付資金快速流動帶來的震盪,以及改善收稅能力。

讀者可看到漏洞何在?

Jackson Hole四大漏洞

如果說貨幣政策是提供一堆錢給銀行自己為利而貸,創造財富,那麼財政政策就是政府牽頭給生意給商家做,期望通過企業的涓滴效應(spillover)以達到刺激貿易和消費,最終投資擴張,並因為買賣暢旺,供不應求,帶來合理通脹,進一步讓經濟增長。而採用此法,更可以因為政府參與,定向擴張,肥水不流他國田,職位盡量多留在國內。

說到這裡,第一個漏洞已經顯見:用貨幣政策,資金是全球按銀行賺錢角度分配,錯配一定有,但卻少了社會考慮,決策簡易明確,交易成本(不單錢,還有時間及各種選擇代價)較低。而用財政政策,雖然可以直接扶持某些行業,也少了銀行只投放在國際上未能直接創造經濟價值的投資/投機工具上的機會,卻也多了其他非賺錢考慮,特別是國內輿論。以現時本土浪潮的興起,恐怕一方面出財政政策,另一方面卻又限制貿易。今時今日,各國都不可能自給自足,惶論可以在貿易保護下共榮。交易成本上升,利潤只會留在更有能力穿梭各政策漏洞的一方,溢出效應被削弱,善羅大眾實則消費力有限,結果係兩者互相defeat the other’s purpose。

第二個漏洞,跟第一個漏洞屬一體兩面:當你鼓勵全球貿易,全球資金流動必然加速,方向轉變亦必然更頻繁更突然。做生意趨利避害,跟道德和愛國毫不相干。但各國國情不同,政策不一,是以一國在本國之開發投入,未必就能在本國稅收和經濟紅利中收回來,更別說資金是否願意留下來繼續發展。這樣以國家和政府角度,豈不是白幹?但是認真地全球強勁監管,反過來也會阻礙全球更緊密的貿易,甚至壯大了地下貿易,同樣沒好處。

第三個漏洞,在於把反映通脹的指數(如CPI),利率,跟GDP、就業和市場風險簡單掛勾。物價指數原本反映日常消費品的供求關係,按理應可反映經濟活動的寒暑表。問題是,這一法子要通,大前題是市場結構和運作大體不變,這樣才能前後參照。但是,現時隨著科技和運作的變化,結果是大幅削掉中間商和工種,同時又能有足夠的產能去應付需求。那麼,買賣是頻繁了,可價格卻沒漲上了去,雖然其實是給運作變異掩蓋了,未能反映在日常物價上。但是,通脹真的沒有了嗎?不是嘛!看房價就知道了。

同理,如果用風險角度看,利率低,按理意味著整體市場的風險低,應可鼓勵投資發展,進一步壯大經濟。可是,所謂利率,也得看是甚麼利率。以香港來說,標準利率沒變,但是做按揭的利率早已加了上去,做私人無抵押貸款,你肯付高利率也沒銀行給你做。這些就是差別。而更要命的是,真正影響到整個經濟的,往往只是一個板塊出事而連鎖反應,秧及池魚矣。再進一步,由於現時社會內各成員彼此之間的接點和互動增多,在沒事時能更有效分攤成本和風險(是以利率也低),可是隨便一環出問題,就能夠陳陳相因,貌似沒關係的資產也受牽連,後果更嚴重(又非逐步增加的利率可以預見)。

於是,所謂的現時長期低通脹,需要長期低息環境配合財政政策,以保持經濟穩定發展的這句話,首先能否判斷真的是低通脹已經出問題。其次,一個利率能否代表整個體系的風險,又是否足夠可以制約銀行、企業和個人做好風險管理,也成疑問。更不用說,這兩年的實踐,發覺一向有效的Phillip’s curve,即失業率改善能帶來通脹,同樣也沒影。那麼,討論那些政策的意義何在?

最後一個漏洞,就是整個討論都沒怎麼提及金融和銀行的系統風險評估如何。謹慎如耶倫,也只是表示上次應付之法當可應付,以及做好監管而已。其他更不用說。但觀察現時各種投資/投機市場之火辣辣,cryptocurrency帶來的黑市興旺,而偏偏現有機制之無法反映實況,實在令人心寒。考慮到現時各央行仍攬著一堆上次遺留的不良資產而未能賣出,一旦再發生金融危機,到時又如何解困?各位讀者一邊炒賣積儲本錢之餘,宜考慮上述情況,別亂花錢和應減少個債務,準備此風浪的突然到來。

六國大封相並非最傷,Jackson Hole顯示漏洞更傷 二之二

【睇大睇細】- 陳大為

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