Chan David's 的頭像

獨立財經觀察兼操刀人。

美聯儲和加泰隆尼亞

(一)

聯儲局的會議結束,內容一如預期,市場亦以打呵欠的方式回應。不過,調低長遠的加息目標至2.75%,可見耶倫下的聯儲局仍然謹慎,沒有忽視在就業持續改善下,當前通脹老是低於預期的現象。

其實如果一直有留意美國國債拍賣的情況,就自然知道,儘管嘴上說仍然堅持利率正常化步伐,實際早已在三週前開始了兩週的一輪小規模的operation twist:加短息減長息,壓低了孳息曲線。這做法,說是順應市場提高短期風險的評估可以,說是聯儲局刻意冷卻一下短期炒作之餘避免急速抽走市場流動性,免致出現恐慌也可以。甚至也可以說是為下一輪加息,先拉高短息,再漸次抬高長息也可以。反正有數個解讀的話,聯儲局自己就可以睇餸食飯,看看情況才決定下一步:畢竟已有過不跟預期加息/縮表的前科,況且議息紀錄也沒把話說死,轉呔易過借火。

所以,無論耶倫姨之後斬哂雞頭話就算通脹不達標,加息和縮表都照實行不虞,實際上依然是「睇餸食飯」。不過,耶倫預計只要繼續維持低失業率,就業市場持續向好時,屆時一拉動,工資可能出現急速增長,物價也隨即反映,而且變化極急,所以現在宜踏實地加息以防患於未然的想法,敝開行業結構和競爭因素令此如意算盤未必打得響不說,單以耶倫對Philip’s curve的看法論,倒也起碼有一半道理。事關就業、工資、消費量,和物價之間,光是用推論也知道不會是直線上升,而是拋物線上,即冪次法則(power law)。道理淺顯:工資不會在尚有大量的勞動力(包括海外外判的勞動力)以及合同的約束完結前就能大幅增加;消費量也不會在工資的上升能夠讓消費者感覺良好前就增加,而消費量也要上升到足以消化掉大量剩餘的產能後,物價才會在競爭激烈的情況下仍能上升。每一環節都要「儲力」;而一旦突破,在預期心理轉變下,人人都短時間內接受新高水平,並願意競價去搶貨,層層相因下,價格就得以快速上升。是以,耶倫估計,Philip’s curve未必失效,但卻扭曲得更厲害,倒也未必沒道理。

但是,以上一套,仍然假設通脹能夠擴散到社會每一行業,憑這些指標就可以掌握經濟是過熱還是冷卻,但若然因為個別行業差異之大,以致有些價格早已出現惡性通脹,有些卻賤物鬥窮人呢?以香港為例,如果單純看影音器材、白色家電和便服,甚至是化妝護膚產品乃至奢侈品,一直以來,其價格有些是一直下降,有些是價格沒多少變或微升,但產品質量更遠勝從前。可是,一看看私樓,這些年的升幅已高到令人卻步(然而又吸引)的地步。那你說哪一產品有通脹?當然是房產(然而其價格卻不計入消費物價指數CPI內)。哪一些產品更為日常使用,其價格更影響民生?自然係食物、影音器材、白色家電和便服。然而,又是哪一些產品是更能反映銀行負擔和風險?分別是既可有租金或利息收入,又能按給銀行融資的房產和債券,以及相關衍生工具。

綜合一看,不就是說通脹反映經濟寒暑以及潛在風險的能力被削弱,變相連央行以通脹(以及連帶的就業、經濟增長、消費情緒之類的概念等等)作尺去量度經濟的方法,已經有點不合時宜,至少是不充分。而第一個what-if,就是what-if 在通脹能夠最終猛升之前,金融系統風險已經到達臨界點,尚有一年要爆發,聯儲局卻偏在此時兀自按經濟數據加息?

後果兩重:第一,在知情界別,隨著聯儲局收緊貨幣供應,等於最終篤破泡沫,進入fire-sell的狀態;在其他界別,在爆煲擴散前,如果只看聯儲局加息/縮表的行動,反而會解讀成為經濟開始增速向好,宜進取賺錢和消費的提示,鼓勵更多人進場投資投機,實際卻在不自覺下接了第一批人的貨,並將成為最終受者。聯儲局原意是降低風險,結果卻是擴散風險承擔而已。

另一件事須注意的是:聯儲局始終只能管貨幣政策部份;政府該怎麼開源,怎樣洗錢,屬財政政策範圍,乃美國政府之事。然而,其財政政策同樣會影響聯儲局的貨幣政策。

此話何解?

(二)

聯儲局泵錢,始終是跟銀行對口,推供便宜錢,鼓勵銀行放貸,借此鼓勵公司投資,大眾消費,相得益彰,最終刺激經濟活動增加。問題是:這政策也跟從邊際效用遞減律。更多的錢給銀行,不等於更多的投資和消費。日本已經是一例。歐洲也已步入此情況:更多更便宜的錢投入銀行,給經濟帶來的效用卻甚微,歐洲的銀行反而滿足於投入海外fixed income市場,企圖賺取「安全的息差」就算。

所以,如欲進一步刺激經濟,希望其復甦更「實淨」,用財政政策,無論是減稅、開更多工程、放寬監管、直接投資到教育和研發等等,倒不失為一方法。只是,問題是:一、政府開支(尤其是短期內)必然上升;二、各種的投放未必有回報,屆時別說翻本,連利息支出和新的恆常支出都未必付得了。這樣一來豈不「有自唔在,攞苦來辛」?

而早陣子就有一例:美國的威斯康辛州政府欲以稅務優惠招鴻海到該州投資開廠,以創造職位和創造需求,最終帶動經濟。但是,去到州議會通過時,碰到的最大質疑,正是成本效益的問題:政府少了收入,而該廠帶來的預期效益,卻未必抵得上為了應付當下的財務缺口而背負的債務。

放大到全國,影響又是如何?

姑勿論最終有沒有效益,頭一期都需要聯邦政府「縮源放流」,意味著聯邦政府有需要增加債務以頂住開銷。可是這樣,設使聯儲局同時因縮表,而減少從一級莊家購回國債,那麼新增加的債務就會從市場上抽走資金,減低流動性。沒錯,國債本身是抵押品,一樣可以去套錢,但始終是打折扣去做,隔了一重。如果再加上一個加息週期,那麼除非市場遇上高通脹(但是此刻遠沒遇上,而以全球消費品甚至耐用品都產能過剩的情況,要想遇上還有相當的時間),不然利率上升,會吸引長線資金進入債券市場,抽走更多的流動性之餘,也加大聯儲政府的利息支出,進一步加重其負擔。當然,利息支出的效果也會發生在企業身上。換言之,雖然稅務成本有所降低,但是,有機會令資金成本上升,兼且更難「托水龍」去擴張,對經濟不利,或會抵消了部份減稅、放鬆監管,和增加基建開支帶來的好影響。

那麼反轉頭減慢加息和縮表速度呢?

以短期計,自然大大有利財政政策的推行。既有政府projects直接送錢,資金成本和稅務成本又低,借錢又容易,再加上減少規管,對吸引資金到美國市場投資,重新鼓勵在美國的人和旅客去消費也會有幫助。而熾熱的氣氛又會令較高風險的市場也興旺,令參加者更大膽冒險,反過來刺激氣氛。這自然會形成一個正反饋,令市場大旺。但是,代價有二:一、這樣熾熱的氣氛,令投資者投機者,不論老散還是專業,警覺性都會一點點下降,增加爆煲風險及後果;二、聯儲局有機會未能在爆煲前把持有的MBS/ABS清倉,又或者為了快清倉而自己篤爆了泡沫。無何者,都損害了美國銀行體系的穩定和聯儲局下一次救市的能力。

以現時川普不斷下跌的威望,要想通過這三大政策:減稅、基建,和de-regulation,恐怕頗為困難。若然未能通過,上述的情況自然不會發生。聯儲局少了些制肘。可是,與此同時,也就沒有多少誘因吸引更多資金在美國投資,而悶的氣氛也會令人沒那麼願意增加消費和消費升級。如此又會否令美國經濟調整更早來臨?同樣,能否在下行前就清掉毒產的倉?木宰羊。但聯儲局如何對應財政政策,對後面的局勢發展會有重要影響,值得關注。

(三)

加泰隆尼亞的獨立,自有其歷史上和現實上的原因,這裡不作詳細討論。只是,用一個很宏觀(也可以說有點過份簡化)的角度來看,仍然是受本土潮的影響:重視局部的利益多於舊有的「全體」利益。或者更貼切一點,是整個利益網重新組合。這個除了在現有的全球化網絡的連接令到相當一部份人得不到利益外,還有就是現時也能受惠於現有網絡的,發覺脫離現有網絡,用新方法接連新網絡的成本效益,看似上升了,於是追求變化就好正常。這個變化完成後,世界或許會更好些(或許更壞)。但是,轉變期帶來的動盪,現時社會能否承受,會否引領社會組織由原先越來越分散和自由向著相反方向走,又會否令現時的大組織(如歐盟)解體,又是一大疑問。對於拼拼湊湊而成的組織,及其相關的投資和產品,就不得不打醒十二分精神應付。

欄名:【睇大睇細】- 陳大為

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所有評論

porky - 2017年10月05日 12:14

porky - 2017年10月05日 12:33

Wilson initiative- a coalition of renowned Catalan economists /political scientists

Catalonian language
https://www.theguardian.com/world/2012/nov/22/catalan-language-survived
Basque language
https://www.omniglot.com/writing/basque.htm
 

Philip's Curve
FYR
https://www.yardeni.com/pub/phillipscurve.pdf

Trump's  Tax-Cut
(Rich) rats rats deserting a sinking ship plan?
http://www.slate.com/articles/news_and_politics/politics/2017/09/tax_ref...

 

porky - 2017年10月05日 12:49

Wisconsin state  
Gov. Scott Walker
(1)His dark Money Rise-post-Citizens United-Unlimited Corp Donation- Wisconsin gubernatorial election, 2010

http://www.huffingtonpost.com/entry/scott-walker-dark-money_us_57e15070e...

(2)His  Wisconsin Act 10, which became known as the "Scott Walker Budget Repair Bill." The bill, which restricted the ability of public workers to engage in public bargaining, drew protests, mainly organized by unions. So back-fire is no surprise
(ballotpedia.org/)

(3)Harsh State Fiscal
Wisconsin abandons I-94 east-west project in Milwaukee County for lack of funds

http://www.jsonline.com/story/news/politics/2017/10/04/wisconsin-abandon...

Bufget Analysis
http://www.maciverinstitute.com/2017/09/analysis/

Daniel - 2017年10月05日 19:22

【就有一例:美國的威斯康辛州政府欲以稅務優惠招鴻海到該州投資開廠,以創造職位和創造需求,最終帶動經濟。但是,去到州議會通過時,碰到的最大質疑,正是成本效益的問題:政府少了收入,而該廠帶來的預期效益,卻未必抵得上為了應付當下的財務缺口而背負的債務。】
国內一五年例子,国家隊入市,買起救起個市,相比美国,後者小巫也!

Chan David - 2017年10月06日 16:56

Daniel兄:當時國家隊沒有入市,而是要求証券行、地產商、銀行、保險,還有各老闆自己入市救,而且國家絕不找數的。

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