Chan David's 的頭像

獨立財經觀察兼操刀人。

由息差變化論起,房產Bitcoin概念股等帶來的風險

上次提起那些urban legends顯示的關聯度其實沒那麼「關聯」,其實還有一張圖漏了:即10年美國國債的孳息率、標普500指數,和金價的關係:即是沒有多少關係。

想單憑美債孳息和黃金的價格的變化去推導股市,又或者用股市和債市去推導金市,至少以宏觀尺度看,根本推論不了。如果夾硬說:把短期變化剔除了後,長期計,債息不斷下跌,股市不斷上升,問題在於:短期的變化上,卻又出現過孳息率和股價齊升的狀況。而如果這樣直至下次崩盤,然後是邊減息邊下跌,到時點計?會否出現兩者成為「總體」平衡而波幅交錯,此起彼落的樣子?這樣一來,先前的關係也不成立。至於一晚來的短線變化,即一瞬間的資產重新配置帶來的變化,也不能說沒有此事;但是,this stays in that time span,不能當成長期變化。

若論較長期的變化,圖二倒是可以看到一些關聯:10年期和2年期國債息差、10年期國債和10年期通脹指數國債息差,和標普500指數的關係。

此圖約2-3年前我曾經拿出來用過,當時尚未經歷2015年那一次短期的股市大跌,我也沒有用到極長線的數據(因為10年期通脹指數國債要到2003年才發行),是以當時雖然看到關係,但是推論尚未清晰,只雲一旦10年期和2年期國債息差擴張,而10年期國債和通脹指數國債息差收窄,就離股市下跌的日子不遠。然而,2015年一役,股市經歷一輪大跌後,卻沒有進一步出現連鎖反應式的金融危機,這就值得思考一下。

現時加多這兩年的颷升,馬後炮看,情形就較明顯了。的確當時有此勢頭,可是未夠極端,尤其是長短債之間的息率,先是未收窄到變成負利率(孳息曲線倒轉),而預期通脹率也收縮,聯儲局亦因而未有加息行動,反而是再一次利率操作以及增加貨幣供應,故此未有真正的資金鏈斷裂,不會引起各種資產的恐慌性拋售,連鎖反應式的金融危機也就未發生。

不過,若以上邏輯成立,那麼現時的情況開始有變:

1.       預期通脹率雖然仍然低企,甚至因為部份行業的全球產能過剩,想物價大漲會有一定難度。然而,短期要想通脹更低,機會也不大。尤其一旦銀行信貸增,資金充裕,必定會令像地產之類的資產價格上升,最終也會轉嫁至貨物和服務上。

2.       上升的預期通脹率也會逼著投資者和企業家要冒更大風險,以追求更大回報,結果除了一樣會推高資產價格,逼高通脹率外,也會令市場上的浪費和炒賣更為熾熱,即是增加市場出現泡沫和爆破的機會。

3.       而1和2會引發聯儲局採取行動加息縮表以壓止通脹。加息是由隔夜拆息開始,擴散至較長期的貸款和國債,但不會完全加上。於是,短息上升快過長息,也就是兩者息差收窄(即是前述的跡象),亦意味著短期的風險溢價一直上升。這樣對於炒賣的人而言,若然「回報不如預期」,偏偏成本又那麼高,甚至被追保證金追到頂唔住,被逼斬倉,則很容易引發拋售潮。

4.       除了上述在圖二內反映的變化外,以美國的情形而言,還要計算上川普政府將要減稅、讓金融市場放鬆管制,和推出美國國內的基建工程。這些均能吸引資金流向美國做生意和投資,卻也鼓勵投機風氣。來年會出現一段更繁榮甚至過熱的情況。但又為下一次金融危機埋下伏線。

下一個問題,自然是風險在哪裡。而哪裡最多金融機構和老散同時「疊埋一堆」,呼盧喝雉,一歸邊就有足夠多的壽頭「被接貨」,加上大量金融機構牽涉其中,可以引發連鎖反應和恐慌性拋售,製造金融危機:

1.       人人皆知的自然是房地產市場。全球房地產市場,中港加澳紐英美歐日,乃至新加坡和泰國,這些華人熱點,通通被炒起至大大脫離當地人能入場/供款的能力。表面看,如果是中國大陸去的資金,多是用現金一次繳付,沒銀行甚麼事。不過,這還有下半部:中國人會把物業再按給銀行套現去炒賣其他好炒的資產,不論是更多的房產、Bitcoin,還是某些貌似安全的固定回報產品。

2.       人人皆知其名,卻又說不清是甚麼,但最近升到你唔信的Bitcoin。原本只是地下錢揸莊加一些老散去炒,現在大金融機構加入,發行以Bitcoin為underlying的期貨、期權乃至swap,於明天就可以在芝加哥期貨市場買賣,意味一旦此underlying的資產出現任何問題,受損的就不只是之前的小眾,而是通過資金供應鏈擴散。反過來說,原本央行加息減息都難以大幅影響Bitcoin;可是,一旦銀行和金融機構加入,利率收緊可以逼出margin call,逼著炒家斬倉,其衝擊又加多了一重。查實Bitcoin有如商品而已,其數學機理計,總供應有限;但是,發行一堆期貨和期權合同卻沒有限制。而且,有錢使得鬼推磨,增加供應不成,Bitcoin tender(像「古代」的money tender)也可以當貨幣用成不成?拆細交易單位又成不成?更別說利之所在,一大堆其他的虛擬貨幣正搶閘出台。總供應量有限的,就可以歸類入商品,展現商品的行為;總供應量唔知有冇限,就當泥碼、遊戲機代幣、網上遊戲內用的假幣好了。前者有機會瘋炒,後者才只是交易媒介。至於最近的Bitcoin熱,大家大可參考「鬱金香熱」和「淘金熱」的眾生相。Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds絕對值得再讀。

3.       各類概念公司,不論搞人工智能、大數據、共享乜乜、機械人、網上金融,都在整合當中,陣亡必多,順便也會令原本如雨後春筍的創投基金損手。資金便宜供應又多的話,自然可以容許「支持夢想」。可是,加息和縮表意味著資金價格上升,供應也會由央行放任供應變成銀行選擇性供應。資金若歸邊去了房產、Bitcoin,和概念行業中的贏家大企業,則其他所得的資源自然減少,就不能「支持夢想」,而只能「支持近期利潤」。然而此態度一旦出現,就連概念大企—特別是靠融資支持的(像Tesla,過去的Amazon也是)—也會讓「傳統」大企挖走資金,同樣令投放在其身上的投資者損手。一樣會令股市先瘋後散。

4.       且別忘掉MBS、ABS、CDS和Structured products。前作《Who are the Buyers》已經提過,這些市場已經重新興旺。別以為吸收了上次教訓,改變產品設計,按模型計不會出事。這種信心,加上放鬆金融監管的話,自然可以再出事。

綜合上述情況,資金將會更選擇性和更重視近期回報,而投入更熱更易快賺的資產:炒房、炒Bitcoin、炒受惠於政策的股票、以及與此相關的衍生產品。而資金歸邊到這些資產,都先創造旺到震的景氣,人人都自信能駕馭一切,然後崩盤就突然降臨。現時跡象計,斷估下年下半年起至2019年,逆轉會出現。至於途中會否有其他變數影響速度甚至方向,我冇水晶球,不知道。但觀察世人行事,自可略知一二。

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所有評論

porky - 2017年12月11日 12:33

Chan David - 2017年12月12日 10:57

https://www.marketwatch.com/investing/future/xbtf8

The above link contains the chart of Cboe Bitcoin futures.  Interesting....

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