Chan David's 的頭像

獨立財經觀察兼操刀人。

一切由沙地阿美發債說起

剛剛一週最大的財經消息,竊以為是沙地阿拉伯的石油公司,亦係全球No. 1的沙地阿美(Saudi Aramco)發債120億美元而獲得1000億美元的超額認購,然而到發行後的兩日價格都下跌。

何解這消息重要?甚至比脫歐、貿談、聯儲局會議紀錄等等都重要?

先說說其誇張的超額認購。

沙地阿美這幾年一直都有傳上市,直至去年看來環球股市和油價還有貿易看來都有點弱,加上記者被殺事件,不但令股票配售時有機會因認購不足而令集資和公司估值俱不如預期,甚至有機會因被制裁而被禁上市,從而進一步影響太子甚至國王的威信,引起政經動盪就不好了。然而,現時能夠重新集資,雖然渠道由股市轉為債市,依然顯示沙地阿美和沙地阿拉伯已經過了最危險的時間。而高的超額認購比率亦顯示大投資者的信心—畢竟債市的入場條件高得多。

另一值得注意的是沙地阿美選擇發債而非股票IPO。這似乎意味沙地阿美在當下更看好債市的反應。而投資者又的確趨之若騖,確認了債市的吸引力。環觀當下全球央行都未敢進一步收緊資金供應和提升資金價格,而銀行又未能大舉增加信貸供應,企業也是謹慎投資甚至更著重節省成本下,股、金、油、金屬、債等等的資產計,債在等於有央行托價下,是更有潛力的投資,更何況因為過去一年的加息,也令債券的孳息率未致於太「可恥」(笑)。加上沙地政策和油價都已穩定,沙地阿美的債券受歡迎亦不出奇。

此外,沙地阿美的債券的孳息率也只是高於同年期的美國國債約1.05%左右(上市前),甚至還低過沙地阿拉伯同年期的國債孳息率(低約13點子)。一般而言,主權國的國債孳息率會比其國內注冊的企業債的孳息率低。沙地阿美的反常,主要來自超額認購的影響,但就算上市後回復「正常」(現時是高於同年期的美國國債約1.20%,比沙地阿拉伯同年期的國債孳息率高約7個點子),以企業債來說仍然不算高,也比同行的6大都要低。雖然債係要還,又要定期付息,不過勝在少煩過新股上市。這又會否令有實力的公司都捨股取債?

沙地阿美發債間接顯示債市更優沙地已穩

助其發債的財務顧問公司和發行商也是焦點之一。前者是美國的Lazard,後者由6家銀行發行:JP Morgan Chase和Morgan Stanley牽頭,Citigroup,Goldman Sachs,HSBC,和National Commercial Bank一起參與發行。這6家中,除了1家沙地本地的銀行和1家英國的銀行外,其餘4家都係美國的銀行。須知歐盟區內的銀行素長於Fixed Income Asset的管理和發行,為何在這躺大刁中連一杯羹都沒有?考慮到舉凡歐盟較支持的中東國家如卡塔爾如伊朗都被美國打擊(甚至也遭俄國半放棄),看來歐盟內的公司在中東(至少在阿拉伯半島)都難有運行矣。

到了債券正式上了市,根據Bloomberg的報導,獲得配債的機構中,約一半是美國投資者。剩下來的,有24%係歐洲投資者,餘下的由亞洲和中東的投資者攤分。如果以機構類形分,60%由mutual funds和ETF瓜分,然後就是銀行約15%、保險商約14%,餘下的由退休基金投得。看來大莊仍然係美國。如此沙地的「賣石油收歐羅」說也成了不再有用的「籌碼」。

美國錢仍係沙地大莊,美元地位穩固

上市後另一現象是其什債券價格持續下跌(即其孳息率持續上升)。誇張的超額認購固然係一因素—畢竟一旦「興烚烚」,「唔買都來睇下」,自然可以推高競標價。而一旦開了標,自然有旨在超短線炒賣賺錢的資金獲利回吐,壓低價格,這沒甚麼出奇。與此同時,若也留意一下美國國債這幾天的報價,也會發覺自4月10日起,孳息率已經連升2日,升了約8.5點子(10年期國債),到了近3週的新高。在這兩個情況的夾攻下,沙地阿美的債券孳息率升了約15點子亦不為過。

除了國債孳息率回升外,另有現象值得深究。看看這一週的美國國債的息差,當會發現10年期國債孳息率和同期通脹指數國債孳息率的息差,已經由再一週前的1.90%穩步上升至星期四收市時的1.94%,回到2月底至3月中的水平。再看看10年期和2年期之間的息差(孳息曲線的一個benchmark),已穩定在0.15-0.17%的範圍,而且也有回升的跡象。當然,跟隔夜至6個月期的短債比,仍然是倒掛的關係,只是,至少在長債的一端已經沒那麼差勁。

預期通脹率回升影響將來債價

同時,如果看看直至2019年2月時美國新屋銷售的數據看看,自12月尾聯儲局「睇定D才加息和收緊」,1月和2月的銷售量均回升,價格則在下降,但最重要是庫存也一直減少中。換言之,雖然價格不佳,但庫存可去,地產商的資金得以回龍,間接也減低銀行即時壞賬的風險(但是否kick the can down the road就另當別論)。這個至少也反映在30年房貸的風險溢價(扣除通脹)中。各位可參考圖一:美國的新屋庫存和30年房貸的風險溢價(扣除通脹)的關係。

如圖示,一旦庫存上升,銀行在房貸利率上打的風險溢價(扣除通脹)亦會上升,所考慮者除發展商一方外,當然也考慮買家市場的縮減會令分攤風險的能力以及每一個case的承受能力有所下降,而必須增加每一個case的風險溢價。

銀行風險溢價包含新房庫存

放是,最詭異的地方就在這裡:12月的「2019年睇餸食飯才決定加息和進一步閂水喉」的決定,來到3月至4月份不單穩定了房市,先後還令股市、金市、油市,以致剛剛的債市都穩定下來。甚至最終令預期通脹率也拾級上升。然而同時間,全球的主要銀行體系,除了美中兩國還能有擴張外(增速按邊際效用遞減率下跌),其餘歐日英俱弱。實體經濟則日本比歐英好一點,中國仍弱但穩定中,美國則看起來還可。換言之,其實係塘水滾塘魚,只不過成本低些,審批貸款亦可酎量鬆些而已。

But, Hamlet, your highness, the time has come:加,還是不加息?縮,還是不縮表?

事關預期通脹率在上升,而央行卻不能放水,全球貿易紛爭未完,房市未回至中產可接受的價格下,央行若仍選擇加息,則房市和債市固然會重新萎縮,實體經濟也會更保守,倒過來令股市也轉弱。當然,錢值錢的話,金價就好極有限。咁樣一睇,豈不是「攬炒」?

咁唔加息唔縮表呢?咁當然可以令房和債市熱翻。甚至順道帶起股、金、油等等。然而在各國均無法在貿易政策和財政政策上可單方面有大作為之下(別忘了,現時全球主流仍是「本土」和「撕裂」二詞),錢源不大下,會發展成輪流炒起輪流炒跌的滯脹局面。而且,放任預期通脹率不理,屆時因滯後效應於較後時段發力急上,到時各央行加還是不加?縮還是不縮?

FED變成Prince of Denmark

或曰:我幼細點,不加息但縮表,主力為將來央行救市的能力儲彈藥,ok嗎?

問題是:央行縮表,理論上可以讓銀行體系在相關的exposure減少,順道也應該可以令房貸健康些。但是,如果銀行繼續拆便宜錢,但又因為供應給銀行的錢量減少,銀行必須找相對更有風險回報的項目來做。善意地想,銀行應該會找有實力又有發展更有健全風險管理的公司,和信貸良好收入穩定有資產抵押的個人,來給予貸款和各種服務。然而,在現時銀行業競爭激烈,銀行多好客少的情況下,除非多冒風險,走灰色地區,吸納更多客戶,提供更多元的服務,甚至踩界的產品,才能搞掂每年的topline and bottom line,不然分分鐘out of business。而由於錢的成本低,相對冒險的成本也低,所以爛客爛生意未嘗不可做。簡言之,此舉防君子不防小人,恐怕由此逼良為奸,爆煲時現在省的遠遠不夠救市。

而以上種種的兩難,原本需要一個有份量的聯儲局主席坐陣去領導內部,並對政府和公眾解釋政策,方能讓聯儲局有威信。可是,明顯鮑威爾沒此威望能力。去年10月份的勉強「對著幹」的加息更是造成現時亂象的主因。換句話說,以後任何的決定,都容易受質疑並引起市場動盪:太跟規矩可能跟不上情況,太多特例又容易流於主觀和片面。

放是乎,由此邏輯引伸,現時的無論甚麼市場都難以築成一個穩固的趨勢,因為錢既不能大舉供應,卻又不能大幅減少供應。政府沒有大水漫灌的財政政策,部份銀行系統卻仍能因有一些政策而多少有點擴張。企業正在努力減低成本,卻未致於拼命縮減市場規模。在此吊鹽水之際,短線輪流炒未嘗不是一法。不過,且看著預期通脹率、孳息曲線、房貸風險溢價,和新屋庫存的變化如何,再定中長線之部署未遲。

【睇大睇細】- 陳大為

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