早前瑞銀公布了2017年樓市泡沫報告,一如以往,香港位列「有泡沫危機」的分類。香港媒體自然依書直說,報道這宗充滿sound bite的消息,當然部分財演/樓演就如宗教狂熱分子更熱切高呼「地震啦」,報告幾乎成為審判日即將來臨的佐證。

翻查瑞銀的資料,筆者只能找到報告於2015及2016年有關數據發表,細看以後,可歸納兩點:第一是香港泡沫程度的排名,是連續兩年下跌,原因倒不是泡沫程度改善,而是因為報告每年比較的城市數目都在增加,而新增城市似乎多以「有樓市泡沫」的為主;第二是部分城市泡沫程度惡化趨勢甚於香港。此等因素將香港的泡沫排名擠跌至第七名。

泡沫的底蘊 ?

而所謂「泡沫指數」,報告提及主要歸根於參考兩個數字,分別是「樓價與入息比率(Price to Income Ratio)」及「租金與樓價比率(Rent to Price Ratio)」。前者自然是樓價拋離入息中位數愈高,泡沫程度愈大,但此處牽涉一個問題:如香港般近一半家庭居於資助房屋,而此類家庭入息中位數都是較低,因此單純計算私樓樓價及所有家庭的入息,會將香港樓價難負擔的問題誇大。簡單來說,一個只在2.5萬元平均數收入的家庭,根本沒法去購置私樓,硬要將他們算進去,只是緣木求魚。

瑞銀對後者的演繹為:租務回報率愈低,泡沫程度愈大;一般來說,租金回報低,對用家來說即租樓較化算;不過,近年按揭利率比租金回報率更低,低息環境下,租樓較供樓更不化算。另一角度看投資行為,租金回報低仍入市,即買樓不在意租金回報,而是着眼於資本升值。再延伸下去,瑞銀的講法是,當息口上升而租值跟不上時,資本增值的期望將會落空。這是大學一年級personal finance的觀念,當然是沒有錯、但放於今天的場景,顯而易見是「未對」。

簡單說明,法蘭克福的租金回報在名單的中下游,但其樓價升幅排第六,是歐洲第三大升幅城市!香港無租管,德國的租管卻是全面向租客傾斜,加租更是相當麻煩和困難的事,兩地條件殊異,而租金回報低各有因由,但樓價升的現象卻一致,反映這根本不是投資學講的低租金反映着泡沫程度。

說到底,報告所講的泡沫是「樓價是否過高」。投資理論中,資產有所謂均衡價值(equilibrium price)。問題是,現實中均衡價值是否真的存在?除了樓價高低,在評估泡沫時,是否同樣要考慮投機者參與的市場行為?筆者覺得投機炒作更能反映泡沫的程度,情况就如1997年香港的樓市。遺憾的是,報告只說香港有強大的投資需求,卻沒有细說理據,更沒法比較各地的投資/投機程度。

投機帶來後果

香港平均樓價高於入息中位數十多倍、租金回報率只有2、3厘,的確可以說樓價偏高。但另一方面,在重重辣招之下,樓市的投機者幾乎絕跡,卻顯示香港樓市炒賣情況絕對不嚴重。

需知道,用家和炒家應對樓價調整時,會有完全不同的反應。物業對自住業主來說是自己的家,不會輕易放棄,我們的數據顯示用家在困難時,都會咬緊牙關供樓,這對銀行的壞賬也自然會少了。但對炒家而言,買賣物業不過是生財途徑,一有風吹草動,都可能計數離場。充斥炒家的市場出現調整時,會更容易引發雪崩式下跌。而今天香港卻是一個投機者大致離場的樓市。

退一步而言,泡沫要爆的話,對銀行又會有幾大影響?筆者找來香港金管局的數據,於2000年香港在銀行體系的按揭90天拖欠達歷史高位1.32%,而假設50%輾轉發展成360天的壞賬,那麼運算出約32億元的貸款(約2500宗的按揭),由於樓按有物業作抵押,所以要加入將物業賣出後的潛在虧損率(Loss Severity Ratio)便得知真正壞賬,假設虧損率為25%,那麼當年的樓按虧損約8億元,當時所有銀行按揭結餘為4800億元,即0.16%的壞賬。這是一年的數字,如果一個周期的壞賬需要5年清除,那麼 1997年為充滿投機行為的樓市提供融資的香港銀行,至2002年要付出約40億元的總代價,即整宗 1997年金融危機壞賬佔按揭規模0.8%。

再看2017年初時,香港在銀行體系的按揭90天拖欠只有0.03%(作為對比,美國近期的按揭拖欠比率為3.68%),轉算出約102宗按揭,即3億元的貸款值,而這傑出的低拖欠率是持續了近10年。此種程度的「泡沫爆破」,根本對本地銀行無甚影響,銀行體系穩定,經濟危機亦難以擴散。這10年間金管局銳意執行的正本清源作為,令本地樓按市場具備世界數一數二的質素,這是一種擇善固執的德政。

報告的盲點

報告的另一遺憾是欠缺大中華地區其他城市的數字。美國顧問公司Demographia統計,香港2016年樓價引入比是18.1倍;友人在群組中傳來內地的一個統計,去年深圳平均樓價是當地收入的36倍、上海是21倍,北京是19倍。群組中有投資內地物業的朋友指出,如果香港樓市叫嚴重泡沫,內地樓市便會欠缺合適形容詞(http://news.sz.fang.com/2017-04-01/24834885.htm);而台北類似的統計是15.6 [4]倍(http://pip.moi.gov.tw/v2/e/scre0105.aspx),如果單計新供應,房價收入比亦達33 [5]倍(https://news.cnyes.com/news/id/3726828 [6])。

幾個報告比較的方法可能並不一致,但大致上,內地一線城市的樓價收入比高於香港大概符合現實。提出有關統計,目標不在於找別人來「鬥衰」;而是在中港經濟往來密切的今日,那些認定內地樓價偏高的資金,反而可能視香港樓市為安全的避風港。某程度上也解釋了,為何內地發展商願意在香港高價投地。

近日見有投行分析師提出,內地的樓價過高,泡沫一旦爆破,不單內地經濟受影響;在聯繫滙率下香港樓價會跌得比內地更傷。問題是,今時今日,萬一中國經濟出現問題,世上又會有哪一處不受衝擊?要問的反而是,在經濟增長平穩,「一帶一路」等概念開始為外國受落的情況下,判斷中國經濟大跌是否合理?在全中國樓價都高,但香港仍是自由度最高的情況下,判斷資金持續流入是否更合理一點?與其說樓市泡沫,不如說樓市泡沫是大都市常見的環球現象。

瑞銀的報告說,泡沫指數高不預示爆破風險高。其實類似的報告,大張旗鼓為各大城市泡沫評分,各地都不出事的話,可以說泡沫未爆;萬一當中部分出現調整,卻可以訴說有先見之明;策略上倒是十分高明的。

宏亞按揭證券營運總裁及董事